万无优配比特币“金库”模式坍塌! “持币大户”Strategy(MSTR.US)从“信仰飞轮”变流动性黑洞

迈克尔·塞勒(Michael Saylor)掌舵的Strategy Inc.(MSTR.US)堪称是这轮加密货币下跌浪潮中受冲击最严重的公司之一——如今还面临非常现实的重大风险：塞勒引以为傲的比特币金库模式基本上失灵，以及可能被剔除出那些一直支撑其在主流投资组合中存在感的基准指数万无优配，尤其是纳斯达克100指数。

随着比特币交易价格从历史最高点暴跌超30%，跌破9万美元重要关口且跌入熊市，Strategy公司(原MicroStrategy公司)这家曾经被华尔街视为“人类金融史上最成功的投行”的比特币金库公司跌幅更加惨烈，自7月高点以来股价已经暴跌超60%。

在本周的一份报告中，华尔街金融巨头摩根大通的分析师们警告称，有着“比特币大户”以及“比特币影子股”称号的Strategy可能会失去其在MSCI USA指数和纳斯达克100指数(Nasdaq 100)等指数中的重要席位。如果MSCI指数推进相关调整，最多可能有28亿美元资金被迫流出，而若其他指数提供商跟进，流出规模还将以数十亿美元计。摩根大通测算数据显示，与该公司挂钩的被动型ETF基金目前已占据近90亿美元的市值敞口。随着该公司股价暴跌，且市值骤降至500亿美元附近，预计最早在1月15日会有相关决定。

对于一家曾通过将加密货币敞口“打包配置”为股票代码而崛起的公司来说，被基准指数剔除打击的不仅仅是流动性，它还会侵蚀这种比特币金库模式曾经承诺过的机构信誉。

Strategy的崛起建立在一个破颇具创新意义的飞轮策略之上：卖股票、买比特币、搭乘比特币史无前例牛市涨势，再往返重复这一过程。在巅峰时期，该公司的市值远远高于其所持加密货币资产的价值。而如今，这一溢价基本消失殆尽。该公司当前市值仅略高于其加密货币储备价值，这表明投资者们对于“比特币金库模式”的信念正在迅速减弱。

“虽然主动型资产管理人并不被强制要求跟随指数调整，但被剔除出主要指数无疑会被市场参与者们视为负面事件，”以尼古拉奥斯·帕尼吉尔佐格卢(Nikolaos Panigirtzoglou)为首的摩根大通分析师们写道，并指出这对Strategy股票资产的流动性、融资成本以及投资吸引力构成风险。

最新一轮加密货币回撤已经波及散户交易者、山寨币投机者、高杠杆型矿企等各类投资群体。与几个月前相比，形成了鲜明对比。就在今年9月份，加密货币多头们还大举押注Strategy很快就能被纳入标普500指数。其市值、盈利能力和交易流动性彼时都被视为符合纳入该基准指数的标准。

作为与市场参与者持续磋商的一部分，MSCI在10月10日的一份声明中表示，有人指出，数字资产金库公司可能更类似于投资基金万无优配，而后者不具备被纳入指数的资格。MSCI曾经提议，将那些数字化资产持有规模占其总资产50%或以上的这种金库公司，从MSCI全球可投资市场指数(MSCI Global Investable Market Indexes)中剔除。MSCI一名发言人表示，该公司不会“对未来的指数调整进行臆测”。

“人类金融史上最成功的投行”光环逐渐褪去

在去年11月飙升至创纪录历史高位之后，Strategy股价已大跌逾70%，曾经令该股成为动能交易者和加密相关投资者宠儿的溢价轰然坍塌。即便如此，自塞勒在2020年8月宣布首次买入比特币以来，该股仍累计上涨逾1300%——在此期间跑赢所有主要股票指数。

在迈克尔·塞勒领导之下，Strategy公司(原MicroStrategy公司)于2020年开始将公司现金几乎全部投资于比特币以来，Strategy的股价已上涨约1300%。同期，比特币价格上涨大约700%，Strategy股价可谓大幅跑赢比特币以及一众基准指数，Strategy无愧为“人类金融史上最成功的投行”。然而随着该公司可能被踢出MSCI指数以及纳斯达克100指数，这一头衔可能成为历史，最终被市场彻底封存。

加密货币抛售浪潮也蔓延到了公司更新的融资工具上。其永续优先股——塞勒近期策略的基石工具，交易价格已大幅下跌。今年3月发行的票息为10.5%的证券，其收益率已攀升至11.5%。本月早些时候推出的一笔罕见的欧元计价优先股发行，发行价本就打折，但上市不到两周就跌破了发行价。

“这种溢价在最近几周已经崩塌，”来自美国银行环球研究部的全球可转债策略主管迈克尔·扬沃思(Michael Youngworth)表示。他补充表示，“现在进行任何融资都会变得相当棘手”。

这些融资压力凸显出了Strategy的经营模式在多大程度上依赖于加密货币投资热潮以及散户投资者们持有信心，以及这种热潮与信心能以多快的速度瓦解。与此同时，指数纳入长期以来一直扮演着现代市场中一个无声引擎的角色。它将数万亿美元的ETF资金和共同基金资金引导入市，为交易提供一股隐形顺风驱动力，并向大型资产配置者们传递信誉信号。但一旦叙事破裂，同样的类似ETF放大机制也会放大退潮效应。

mNAV暴跌，比特币金库模式玩不转了?

Strategy面临的麻烦远不止于指数层面。比特币已较10月高点下跌逾30%。加密货币市场总市值蒸发超过1万亿美元。而该公司的mNAV——即企业价值与比特币持有量之比——已跌至仅仅略高于1.1。意味着这个循环已不再像从前那样运转，支撑Strategy股价涨势的核心指标——mNAV甚至开始沦为拖累因素。下图显示为Strategy的mNAV溢价近期经历的大起大落。

Strategy长期通过发行股票与可转债筹资，再买入更多比特币;当股价高于其比特币净资产值(NAV)时，新的股本融资往往对每股BTC具备增厚效应，这使得股票成了“对BTC的递归杠杆多头”。简单说：比直接持币更“像看涨期权”。这正是溢价的基础逻辑。

只要溢价存在，Strategy管理层就有可能持续选择高位增发、以较少股本换来更多BTC，进一步放大对BTC的敞口;而当市场波动加大时，可转债套利与波动定价又为这一模式提供“隐含补贴”。多篇机构研究与专栏将其称为利用资本结构与市场微观结构的“飞轮”。公司治理对齐长期做多BTC的牛市叙事，强化了“高流动性+纯粹β + 杠杆α”的市场认知，推高了该公司股价相对比特币持仓的长期市值溢价(mNAV>1)。

然而，最大风险在于，当市场担心“增发稀释/再融资难度上升”、或比特币回撤而“飞轮”放缓时，溢价会缩窄。

Strategy曾帮助加密货币公司们定义了“数字资产金库”(digital asset treasury)这一模式——而这套堪称“超级杠杆”的加密货币新玩法如今正显露其局限性。同样加密货币公司们正在抛售加密货币以维持他们账面上的资金流动性，或叠加更多债务以延迟最后的清算时刻。曾经看起来像是仅仅机构能采用的策略，如今更像是一种机械式的脆弱架构。

塞勒领导的Strategy公司仍持有近65万枚比特币，并持续发行优先股以继续“囤币”。但是，市场不再单纯为加密货币牛市叙事买单。而指数这一长期被视为“市场合法化牛市力量”的传统机制，如今也变成了对这套体系究竟还能承载多少“加密货币信仰力量”的另一次考验。